ケインズの投資の三原則
ケインズの一般理論において示された、株式投資のあり方は、「イールドに着目した長期投資」であった。しかし、ケインズの投資スタイルは、バイアンドホールド(買持ち)ではなかった。キャピタルゲインも積極的に取りにいく活発なもので、時に人が投機とも表現する短期的な売買も行っている。ここに、ギャップがあるのだが、これは一般理論が経済理論の書であるためであろう。イールド=投資収益率は、初期投資に対して、インカムゲインをキャピタルゲインから算出される。つまり、ケインズが「イールド」というとき、そこにはインカムゲインとキャピタルゲインも含まれている。そうすることで、一般理論の表現とケインズの現実の投資行動は合致する。
投資の三原則
ケインズの株式投資の原則を直截に知るには、友人、シティ関係者などへの書簡、覚書きを見るのが適当だ。ケインズのキングスカレッジのエステート委員会への覚え書き(Memorandum for the Estates Commitee, King’s Colledge, Cambridge, 8 May 1938)に、投資を成功に導く三原則を述べている。(太字KN) その中で特に重要なのが、本源的価値 (Intrinsic Value)である。
1. 本源的価値 Intrinsic Value
(1) 確実で現実的・潜在的な本源的価値からして、割安感のある厳選された少数の投資対象
a careful selection of a few investments (or a few types of investment) having regard to their cheapness in relation to their probable actual and potential intrinsic value over a priod of years ahead and in relation to alternative investments at the time;
2. 厳選された少数の証券への集中投資 Thick and Thin
(2) 厳選された少数の銘柄に集中投資。価値を実現、または誤って購入したことが判明した場合に売却する
a steadfast holding of these in fairly large units through thick and thin, perhaps for several years, until either they have fulfilled their promise or it is evident that they were purchased on a mistake;
3. バランスのとれた投資ポジション(リスク分散) A balanced investment position – a variety of risks
(3) 異なる値動きをする銘柄を組み合わせる(個々には大量保有)ことで、全体としてのリスクを抑えた互いに異なる値動きをする少数の証券への集中投資とバランスのとれた投資ポジション(、例えば、一般の株式と共に金鉱株を持つ。市場の変動に対して正反対の値動きする
a balanced invesment position, i.e. a variety of risks in spite of individual holdings being large, and if possible opposed risks (e.g. a holding of gold shares amongst other equities, since they are likely to move in opposite directions when there are general fluctuations.
ケインズが「本源的価値(Intrinsic Value)」を重視した投資を行っていたことが次の書簡からも明らかだ。
本源的価値を下回った時
「安い価格で売るのが、高い価格で売りそこなったことへの救済にはならないだろう。株価が下落した後に、なぜその前に売らなかったのか、と批判されるべきではないだろう。価格が長期間にわたって妥当とされる本源的価値を下回ったら、すべきことは何もない。こうすべきだったと悔いても時すでに遅し。いた場所に居続けることが適正だ。」(F.N. カーソンへの手紙 1938.3.18)
“I do not believe that selling at very low prices is a remedy for having failed to sell at high ones. … I don’t feel that one is open to any criticism for not selling after the blow had fallen. As soon as prices had fallen below a reasonable estimate of intrinsic value and long-period probabilities, there was nothing more to be done. It was too late to remedy any defects in previous policy, and the right course was to stand pretty well where one was.” (in the letter to F.N. Curson, 18 March 1938)
クレジットサイクリングと本源的価値
ケインズは、クレジットサイクリング(相場の波と言ってよいだろう…KN)にとらわれ、本源的価値で買った銘柄を早く売りすぎることは失うものが大きいと述べている。
「追伸 もちろん天上で買うより底で買うに越したことはないだろう、もしそれができるなら。わたしもかつてはそれを主として試したが、ついぞ出来たこがない。しかし、最終的な結果に大きな結果はもたらさないだろう。
違いはこのように表現できるだろう。クレジットサイクリング、つまり、株価が安いかどうか、あるいは、他の株式に比べて安いかどうかで売買する。それらが、様々な理由で短期的に下がり、売られ、大きく上昇する可能性がある株式を本源的価値で買う。株価が著しく上昇した時に売り損ねることになりがちだが、振り返ってみればこのことについて自分を責めることはない。早く売りすぎてしまうことの方が、損失はより大きいのだ」(R.F. Kahnへの手紙 1938.5.5)
“P.S. I am, of course, in favour of being more heavily invested at the bottom than at the top, if one can manage it (which I never have yet in spite of trying — and formarly trying mainly for this) But I say that it won’t make a big difference to one’s final result.
One can put the distinction like this: By credit cycling I mean buying and selling according as you think shares cheap in relation to money. By my alternative I mean acting according as you think them cheap in relation to other shares, with particular reference to the possibilities of large relative appreciation; – which means buying them on their intrinsic value when, for one reason or another, they are unfasionable or appear very vulnerable on a short view. One may be, and no doubt is, inclined to be too slow to sell one’s pets after they have had most of their rise. But looking back I don’t blame myself much on this score; – it would have been easy to lose a great deal more by selling them too soon.” (in the letter to R.F. Kahn, 5 May 1938)
TBC.
By Kota Nakako
2023/05/11
