ポートフォリオ運用の妙
(F.C.スコットへの書簡 1938.6.7 続き)
II
ケインズのリスク選好とアクティブ運用
ケインズはProvincialのポートフォリオ運用、保険会社であるゆえに債券の保有比率が高くとるという制約の下で、①できるだけ普通株の比率を高める、②サブ・アセット・クラス間の保有比率を状況に応じ柔軟に変化させる、③普通株でリターンを高める、④不動産、抵当証券など非流動資産は最低限に抑える、という意見を述べている。
保険会社のポートフォリオという性質上、債券の保有比率が高くとった保守的なものなると思われるが、そのなかでも、できるだけ普通株の比率を高めたアクティブ運用をしようというケインズの姿勢があらわれている。F.C.スコットは、より保守的な運用を主張しているわけだ。
リスク選好がより高く、株式のアクティブ運用に長けたケインズならではの指摘といえる。(by KN)
(以下、ケインズの書簡)
国債は必要最低限とし普通株の比率を高める
次に、ポートフォリオ全体の分野別の保有比率を見ます。政府証券については必要最小限とし、普通株の比率を最大限にしたいと思います。これは、部分的には見え方の問題ですが、一方で、多額の預入れ証券について利幅をとるためです。普通株については、投資損失準備金を超える過度な変動リスクに備えるためです。
ポートフォリオ運用の妙 － 状況に応じて重点を変化させる
しかし、これら2つの一般的原則とは別に、わたしは過度な制約には強く反対します。固定した割合、特にそれぞれの産業分野について、固定した割合を決めることは、投資方針に全く反することです。ポートフォリオ運用の妙(技巧)は、状況に応じてポートフォリオの重点(サブ・アセット・クラス間の保有比率・・・KN注)をどこに置くか、その程度を変化させることにあるからです。政府証券を必要最低限とし、普通株を最大限とする成約の下で、最大限のフレキシビリティ(柔軟性)を保つべきことを強く主張します。
F.C. スコットの指摘・・・英国債に比率アップに同意 － 本音か？
詳細を以下に述べますが、貴方の英国債の保有を増やすべきという指摘に共感します。現在のところ、私たちの政府債の総資産に対する保有比率は、保険会社の平均よりかなり高くなっています。(1936年末時点で、保険会社の総資産に対する英国債の保有比率は23.1%です。我々は、1937年末時点で24.82%、1938年末時点で26.44%です。しかし、他社は、非上場資産をより多く所有しているので、上場資産に対する英国債の比率は我々よりも高くなっています。従って、貴方が提案する33%程度のレベルまで、我々の保有比率を引き上げるというのも尤もな意見であると思います。あるいは、代替案として公共債や鉄道債を含め、英国債、公共債、地方債、鉄道債を含め40%を目指して保有するという方法があります。
植民地政府債や外国証券については、通常の方策として、全く含めないということに、賛同します。但し、特別な配慮や、保険預金の目的のために保有する場合は除きます。
普通株 － セクター間の保有比率を固定化しない
普通株については、かなりの幅をもって保有比率をとるべきでしょう。例えば、20-30%、あるいは異なるセクター間の保有比率について固定した数値を設けないということが考えられます。
以上から、内外の運輸、産業、金融などの固定利付証券(債券、優先株含め)の比率は30-40%ということになります。
不動産・抵当権など非上場資産の保有は抑制
以上は、総資産というより、上場証券に対する比率を意図したものです。勿論、私たちは、他社よりも非上場資産の所有比率がかなり低いということがあります。非上場資産の比率は、20-30%程度だろうと推定しています。都市や地方の不動産や抵当権を含め、非上場資産は10%程度まで高めることが考えられますが、それ以上に保有する気にはなれません。これらの資産は非常に流動性に欠ける上、リスク・フリーとはいえず、管理が難しく手間がかかります。これらの不利益に対して十分なイールド(収益)を提供するかは、極めて疑わしいと言えます。
(続く)
By Kota Nakako
2025/07/22
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(Original text)
II
I come next to the question of percentage of aggregate funds which it is prudent to hold in different classes investments. We certainly need minimum percentage in government securities and maximum percentage in ordinary shares. This is required partly for appearances; partly in the case of government securities to provide a satisfactory margin over our large volume of deposited securities, and in the case of ordinary shares to avoid the risk of excessive fluctuations exceeding our investment reserves.
But apart from these two general principles I am strongly opposed to rigidities in other respects. Fixed percentage – particularly within each group of industry etc. – is surely altogether opposed to having an investment policy at all. The whole art is to vary the emphasis and the centre of gravity of one’s portfolio according to circumstances. Subject to a minimum in government securities and a maximum in ordinary shares I would strongly urge the desirability of the greatest possible flexibility.
Proceeding to details, I am in sympathy with your suggestion for some increase in our holding of British Government securities. At present we hold a rather larger percentage than the average of all the insurance companies measured as a percentage of total assets. (At the end of 1936 insurance companies as a whole held 23.1 per cent in British Government securities as against our holding of 24.82 at the end of 1937 and 26.44 in March 1938.) Since, however, other offices held a much larger percentage of non-Stock Exchange assets their percentage of British Government securities measured as a percentage of Stock Exchange assets was higher than ours. There is, I agree, a good deal to be said for raising our percentage to some such figure as you propose – 33 per cent. An alternative way to look at it would be to include public boards and railway debentures and aim at 40 per cent in British Government securities, British public boards, municipal securities and railway debentures taken altogether.
As regards colonial government and foreign government securities, I should be quite ready to cut them out altogether a normal policy, apart from investments made on quite special considerations and those required for the purpose of insurance deposits.
In the case of ordinary shares there ought to be a fairly wide margin of fluctuation in the percentage held: say between 20 and 30 per cent and without any fixed percentages as between different classes of ordinary shares.
This would leave between 30 and 40 per cent on fixed-interest securities (debenture and preference taken together) in transport, industrial and financial concerns at home and abroad.
The above are intended as percentages of Stock Exchange securities rather than of total assets. We mainly differ, of course, from other offices in having a much smaller percentage of non-Stock Exchange assets. I should imagine that the average percentage of non-Stock Exchange assets to total assets is between 20 and 30 per cent. Including Capital and Country Estates and mortgages we might aim at increasing our non-Stock Exchange holdings towards 10 per cent. But I should not be very keen on going beyond this. They are very unliquid; by no means free from risk, and involve difficult problems of management. I doubt if, generally speaking, they offer a yield sufficient to compensate for these disadvantages.
(to be continued.)
