よろしくない事態 Less favourable conditions
タックスシールドの活用
ケインズは、投資家としては当然のことではあるが、タックスシールドを強く意識して投資していた。実現益に実現損をぶつけることで節税できる。これは、実務上、極めて重要なことである。ケインズは、こうしたテクニカルな面も大変重視した。ケインズのすばらしさはこういった点にもある。
高いキャッシュ・ポジションは危険 ー 株式に投資すべき
書簡の最後でも、高いキャッシュポジションはリスクであると指摘している。十分投資することが適切であるとの趣旨を繰り返している。よろしくない状況 (less favourable conditions) とは、貨幣価値の下落と解される。
以下、ケインズの書簡の続き。
【F.C.スコットへの書簡 1945年7月25日付】(続き)
私の予想では、いずれこれらの傾向は、現在は潜在的ですが、一般投資家に対してもより顕在化するでしょう。その時には、(株価は)行き過ぎの状況になるでしょう。
我々の場合、面倒な対処が必要です。好きと嫌いに関わらず、同じ方向に偏ってはたらきます。税の影響です。それは、いずれにしても当面は、保険事業とは別に、投資からもたらされる利益に対し、かなり安定化させる効果を持っています。ご承知のように、実現益を留保しながら使うことは難しいわけですが、それは同時に、実現損からも守られていることを意味します。現在の困難は、もし一時にかなりの実現益を出さなければならない場合に、そのかなりの部分が税金で消えるということです。実際、我々のほとんどの投資には、かなりの含み益があります。しかし、それらを全く投資すべきでないという理由にはならないでしょう。もし、利益を実現しなければならない時 (個人的には、現在それは起こりそうにないと思いますが) には、保有有価証券のいくつかが、下落したとしても、我々に大きな害をもたらさないことになります。最も魅力の乏しい保有証券を売却すれば、それによって生じた実現損によって、税を減らすことができます。
しかし、現状、問題は別のところにあります。近い将来、私たちが実現益を出すことも、実現損を出すことも益々難しい状況が生じるでしょう。私たちは、現在、いたって変動の乏しい状況にあります。これから先は、このような甚だしい状況が続かないことを期待しています。現在、私たちは、例外的な状況にあり、ほとんどリスク無しで証券を購入する良い機会に恵まれています。もし、ミスをおかしても、ほとんど損失すること無しに、後戻りすることができるからです。ミスをおかさなかったら、そのまま保有し、有利な状況になるまで利益の実現を先延ばしすることができます。
以上のように、私は、現在の状況をかなり複雑なものと捉えていることがおわかりだと思います。ただ単に、これまでのように、ファンドの規模をふくらませるかどうか、どういった市場の変動を経験するかではないわけです。現在のような状況では、わたしたちのファンドの規模では、すでに述べたように、損失を実現することはほとんどないのです。一方、もし、現在の状況で、現金ポジションを持ちすぎると何が起こるかといえば、私が見るところ、現金資産が過剰なため、我々にとって不利な状況に追い込められることがありうるわけです。そのような危険が差し迫る前に、十分投資していれば、極めて健全な状態を保持することができるわけです。そして、容易にオペレーションを変更でき、状況が変化した時、状況により則した方策をとることができるのです。
これらのことを、状況に従って柔軟に変更することができますし、またそうすべきです。以上が、私の最善の投資アドバイスです。
コピーをマクファーソンにも送ります。
あなたのJ.M.Kより
Comments and translations by Kota Nakako
2025/08/18
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(Original texts)
【To F.C. Scott, 25 July 1945】(Continuation)
My expectation would be that, in due course, these tendencies and potentialities, which are now latent, will become more obvious to the common-or-garden investor. And, when that happens, it will very likely be carried too far.
In our own case, moreover, there is a very tiresome consideration which, whether we like it or not, tends in he same direction. That is the effect of the way in which we are taxed. For the present, at any rate, that has a quite enormous stabilising effect on our profit position as determined by our investments, as distinct from the insurance business. It means, as you are well aware, that it is very difficult for use to retain any worthwhile realised profits. Equally it means that we are protected from the incidence of realised losses. Our present difficulty is that, if we should at the same time have to realise a substantial amount of profit, a large part of which would disappear in taxation. But the fact that practically the whole of our investments stand above, and often considerably above, what we paid for them is scarcely an argument for not investing. And if the moment at which we had to realise (through personally I believe that the arrival of such a moment is exceedingly impprobable0 should happen at a time when some, at least, of our securities have been falling a bit, it would not do us much harm to make a careful selection for sale of the least attractive, and the realised losses that we should then bring in would be substantially offset by the effect of the tax position.
In fact the real perplexity, as I see it, is somewhat different, In the relatively near future it is exceedingly difficult in the event of realisation either for us to profit from appreciation or to lose from depreciation. We are willy-nilly in a rather stable position. Looking further ahead, one hopes that this situation will no longer apply in its present intensity. Thus we are in an exceptionally strong position for making purchases now with almost complete exemption from risk in the near future, if we make mistakes, since we can then retrace our steps with very little loss, if any, to ourselves, whist if we do not make mistakes, we shall in general be able to hold on and postpone realisation until a time of more favourable tax position.
You will see that I regard the situation in rather a more complicated fashion than as simply a matter of whether or not our funds will continue swelling as they have of late or will experience a reaction, In anything remotely resembling present circumstances as reaction in the size of our funds could scarcely result, for the reasons just explained, in any significant capital loss. Whereas, if we keep in near-cash on anything more than a modest scale at the present juncture, what is likely to happen, in my judgement, is that such cash resources will after a bit increase quite excessively, and we may then find ourselves being forced into the market in much less favourable conditions. If we keep rather fully invested before the dangerous period is imminent, that will be extremely wholesome for us, since it will make it much easier to reverse operations and have a policy more suitable to the changed conditions when the change arises.
In practice, of course, we can, and should, compromise about all this. But the above is the best investment advice I can give, and I should, therefore, give it.
I am sending a copy of this letter to Macpherson.
Yours,
[copy initialled] J.M.K.Source: The Collected Writings of John Maynard Keynes, Economic Articles and Correspondence: Investment and Editorial, Vol. 12
