一石二鳥のスイッチ
裁定取引
ケインズの投資法は、基本的には本質的価値(Intrinsic Value)に基づくバリュー投資であるが、ミスプライスの発見による裁定取引的な運用があった。下記書簡で「市場の混乱の結果であるように見え・・・運用担当者が利回りテーブルをじっくり見れば直ちに修正される」との表現からそれをうかがい知ることができる。
ここでケインズは、長期債から同様の信用力の短期債へのスイッチで同じかより良い利回りを確保できる、稀な(逆さまな)が状況が生じていると指摘、早期に動くことをうながしている。
タックス・シールド
ケインズはさらに、当会計年度に、税対策のために、あえて出した実現損をタックス・シールドとして利用し、長期債の売却の実現益をぶつけることによる節税効果について述べている。
長期債から短期債へのスイッチにより、長期債でキャピタルゲインをとる。その資金で、短期債を購入、しかもイールドは維持することができる稀な状況が現出している。さらに、既にあるタックス・シールドに長期債のキャピタル・ゲインをぶつけることで節税をはかるというスイッチ取引だ。
つまり、このスイッチは、一石二鳥であると主張し、F.C.スコットに同意を求めているのである。
このような臨機応変な取引は、ケインズが、日々価格をウォッチし、ポジションのバリュエーションを行っているからできるわけだ。偉大なる経済学者ケインズは、優れた投資家であったことと表裏一体であった、というのが私見だ。(以上、KNコメント )
(以下、ケインズの書簡; 小見出しはKN)
[F.C.スコットへの書簡 1939年10月20日]親愛なるフランシス、
ギルト・エッジ市場での取引に多分、困惑されていると思うので、来週の役員会の前に簡単にご報告したいと思います。
コンソルの売却と短期債の購入
覚えていらっしゃると思いますが、コンソルなど長期債を売却し、短期債(比較的満期が近い長期債)を購入することで、インカムを犠牲にすることに、私は過去2年間、基本的に反対してきました。というのも、長期債の下落リスクが、現在のポジションを変更するに足るほど大きいか疑問だからです。
稀な機会
現在の状況は、より逆説的です。As things have turned out, the position is more paradoxical. 最近の1、2週間で、私たちの主要な保有であるコンソルは、最低価格から7.5%程上昇する一方、最も魅力ある短期の証券のいくつかは、最低価格で購入することができます。その結果、私の知る限り、歴史上初めて、コンソルよりも高い償還利回りを短期債で得ることができるのです。こような状況は、私には、市場の混乱の結果であるように見え、生保会社の運用担当者が利回りテーブルをじっくりと見れば、直ちに修正されるでしょう。従って、かなり逆説的ですが、今は、徐々に長期債から短期債に動くべき時だと思います。これは、若干インカムを犠牲にするように見えますが、実際のところ、実質的には、インカムの犠牲なくポジションを極めて安全、堅固なものするができるのです。例えば、私はコンソル債を粗償還イールド￡3 15s 4d. (純償還イールド￡2 7s 6d.)となる価格で売却し、その売却資金の1部を3パーセントのナショナル・ディフェンス・ローンに再投資しました。これは、1958年に粗イールド￡3 12s. 0d.(純イールド￡2 7s 6d.)で償還されることになります。つまり、実際にはコンソルより数ペンス良くなります。また、実際に、数千ポンドのロンドン・エレクトリック・トランスポート2.5%を購入しましたが、これは、遅くとも1955年には償還されます。レイルウェイ・ファイナンス2.5%は、1952年(わずが13年です)に、粗イールド￡3 17s 7d (純イールド￡2 16s)で償還されます。第2のケースでは、粗イールド￡3 17s 8d.(純イールド￡2 16s 0d.)で償還されます。つまり、コンソルよりも実際には、純イールドで10s.パーセント近く高くなるのです。また、これら2つの証券は、政府保証付きで、鉄道会社の信用とは全く関係ありません。これまでに、このような逆さまの状態を私は、見たことがありません。
タックス・シールドの活用
スイッチすべきもう1つ理由は、我々が、所得税対策のために、コンソルでかなりの実現損を計上していることです。実際、昨年末以来のコンソルの下落に、ほぼ相当する所得税を取り戻すことができるでしょう。つまり、大量のコンソル保有を、他の政府証券へスイッチするだけで、保有するギルト・エッジ証券の下落に相当する節税ができるのです。
実際のところ、これまでは、市場が大規模なオペレーションを許す状況ではなかったので、比較的小規模に行ってきました。また、銀行のポジションを順次に把握できないため、売却よりもむしろ購入を行ってきました。しかし、来週水曜のミーティングで、銀行ポジションがわかればこの状況を修正できます。本日、ある程度の売却をできればと思っていますが、もし、投資が行き過ぎているなら、月曜の朝に電信で教えてください。適切な機会が提供された時に、このような取引をより大規模に行うことについて、意見をお聞かせください。このまま年内に悪いことが起きなければ、簿価に対して全く減価なく年を終えることができると期待されます。上記のような取引をさらに進めることができれば、ポジションをかなり強化できるのです。
2、3の示唆を含め10月16日付の手紙ありがとうございます。但し、マンチェスターの証券仲介業者のリストに示された価格は、2週間から3週間前の購入の機会についてです。あなたが80で指値をいれたグランド・トランクは、現在は90でないと買えません。24で指値したDistillers優先株は、27s以上になっています。一方、Watney優先証券は、あなたの示した価格の近傍にあります。本日、市場を試すために、買い指値を入れました。
Yours ever,
[copy initialled] J.M.K.By Kota Nakako
2025/08/03
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(Original text below.)
To F.C. Scott, 20 October 1939
My dear Francis,
As you may be rather perplexed about what I am doing in the gilt-edged market, I had better report briefly in advance of next week’s Board meeting.
You will remember that I was firm against accepting the sacrifice of income which would have been involved any time in the past two years in moving out of our long-dated securities, such as Consols, into the dated securities of comparatively short term. For, as you will remember, I was not convinced that the risk of heavier depreciation on the former was great enough to justify the sacrifice of existing position.
As things have turned out, the position is more paradoxical. During the last week or two, Consols, which is our principal holding, has risen about 7 1/2 per cent above its minimum price, whereas several of the most attractive short-dated securities can still be purchased at the minimum. the result is that, for the first time in history that I am aware of, you can actually get a higher net redemption yield on the short-dated securities than on the undated securities of the Consol type. It seems to me that this situation is the result of the disorganisation of the market and cannot possibly last as soon as managers of Life offices etc. have had time to study their yield tables. I have, therefore, rather paradoxically as I say, found this the right moment for moving, on a modest scale out of the long-dated into the short -dated. This means a slight sacrifice of running income as contrasted with redemption income, but it does represent a considerable safeguarding of the position without real sacrifice. For example, I have been selling Consols at a price to give a gross redemption yield of GBP3 15s 4d. and a net redemption yield of GBP2 7s 6d., and re-investing part of the proceeds in National Defence Loan at 3 per cent, which must be repaid at par in 1958, to yield GBP3 12s. od. gross redemption and GBP2 7s 6d. net redemption (actually a few pennies better than Consols!); and I have actually been able to purchase quite a few thousand pounds of London Electric Transport 2 1/2’s which has to be repaid in 1955 at latest and 2 1/2 per cent Railway Finance, repayable in 1952 (only 13 years hence), to yield, in the first case GBP3 17s 7d. gross redemption and GBP2 16s. of. net redemption, and in the second case GBP3 17s. 8d. gross redemption and GBP2 16s. od. net redemption, or actually nearly 10s. per cent net redemption yield higher than Consols. These two securities are, of course, Government guaranteed stocks and have nothing to do with the credit of the railways. I never saw anything so topsy-turvy in my life. There is an additional reason for the switch, in that we obtain quite a substantial realised loss on the Consols for income tax purposes. In fact we shall recover on income tax an amount very nearly equal to the whole of our depreciation on Consols since the end of last year, i.e. the mere act of switching our large holding of Consols into some other Government stock would cause a tax saving nearly equal to the whole of this year’s depreciation on our gilt-edged holding.
I have in fact only operated so far on a relatively small scale partly because the market does not allow large-scale operations. I also have bought rather more than I have sold, since I am not up to date in the bank position. This can, however, easily be rectified as soon as I know the position at next Wednesday’s meeting. Perhaps you could let me have a wire on Monday morning, if, after some sales I hope to make today, we seem to be too heavily over-invested. I should also like to have your views about proceeding on a much more substantial scale, if suitable opportunity offers. I have now really quite a good hope, if nothing bad happens in the rest of this year, of ending the year without any depreciation on book values. But, undoubtedly, a further move in the above direction would consolidate the position a good deal.
Thanks for your letter of October 16th with two or three suggestions. The prices given in your Manchester stockbroker’s list, however, relate to the buying opportunities of a fortnight or three weeks ago. For the Grand Trunk, which you call 80, one would have to pay about 90, and for the Distillers Pref., which you call 24s., the price would not be less than 27s. On the other hand the Watney Preferred may be in the neighbourhood of your price, and I have put on a buying limit today to test the market.
Yours ever,
[copy initialled] J.M.K.
