カレッジのアウトパフォーマンスと大きな過ち
以下は、R.F.カーンへの手紙(1938.5.5)に続いてのキングス・カレッジ・エステート委員会への正式な覚書(1938.5.8)だ。ケインズは、3つの表に基づいて、カレッジのパフォーマンスを評価している。基本的に、1929年から1938年の9年間の長期にわたるものだ。
カレッジのアウトパフォーマンス
表1は、キングスとケインズが運用に関わった他の2機関を比べたもの。キングスのより優れたパフォーマンスを示している。
表2は、キングスのファンドB、チェストと上記2機関の英国普通株と米国証券のパフォーマンス。キングスのより優れたパフォーマンスは、英国普通株と米国証券が主としてもたらしたものであり、他機関との比較でこれが浮き彫りになっている。
表3は、キングスと、上記2機関に加え、プルデンシャル、アクチュアリーズ、 ニューヨーク株式市場のインデックスを比べたもの。キングスがトップであるが、上記2機関、プルデンシャルが、インデックスをアウトパフォームしていることを示している。
英米株の運用がアウトパフォーマンスの要因
大まかに言えば、一番規模の小さいキングス・カレッジのパフォーマンスが一番優れており、またケインズが関わった他の2機関のパフォーマンスは、インデックス、市場平均を大きく上回っている。そして、そのアウトパフォーマンスの主たる要因は、英米普通株の運用であると要約できるだろう。ケインズによる株式の運用が超過リターン、アルファ(α)を生み出しているといえる。
大きな過ち
但し、直近1937年後半から1938年前半の株式市場の大幅な下落により、パフォーマンスは芳しくなく、これについて、ケインズは、「大きな過ち」をおかしたと述べている。それは、この期間に行き過ぎた投資を行い、その状態が1年間続いたことだ。そして、「もし、1938年のレイディ・デイ(3月25日)の低い価格の時点まで投資を抑えていたらはるかに良い結果だったでしょう」と、ケインズにしては珍しく、ご法度のはずの「たられば」をもらしている。
プリンシパルとエージェンシー？
ケインズは、「1937年8月の時点で、(中略) 先行き困難が生じ得るということを予想していました。それに気づいていながら、思い切った行動をとらなかったことについて自身を責めるのです」と述べている。もしかしたら個人の投資では、37年8月の時点で売却していたのかもしれない、というのは私の推測だ。
投資にタラレバは無い
これを、プリンシプル・エージェンシー問題、ましてやケインズの怠慢とすることはできないだろう。「困難が生じ得る」ということを感じた時点で、さらに下落するか、反転するかは、不確実である。機関におけるエージェンシーとして、「プルデントマンルール (思慮深い投資家の原則)」に従ってに行動したとしても、そこには微妙なギャップが存在し得るだろう。そこまでの、確実性は予見できなかったである、ということだ。個人としての行動が逆にでることも当然あったはずだ。それは、あくまで結果論である。繰り返しになるが、「投資にタラレバは無い」のである。
(以上、KNコメント)
(以下、原文の翻訳)
キングス・カレッジ・エステート委員会への覚書 1938年5月8日
投資方針に関する事後評価
カレッジの普通株および米国証券への投資は、1937年8月31日から38年1月1日までの短い4ヵ月で、20％強下落しました。その後のさらに下落しましたが、そのほとんどを回復しています。これは、1937年度末監査における評価益が消失したことを意味します。エステート委員会の多くのメンバーは、一般的印象として上記よりも悪い結果を予想し、不安を感じていたと思います。従って、現在の状況についてこの中間報告でやや安心するかもしれません。しかし、今回の経験を踏まえて、より長期にわたる事後評価を行うことにしました。それは、第一に、他の投資家の結果と私たちの結果の比較のため、第二に、今回の経験から学ぶべきことを発見するためです。
I
詳細な比較をして運用の結果を発表する機関投資家はあまりいません。以下の数字は、カレッジよりかなり大きい2つの機関投資家のものです。運営に関わっているため実際の数字を把握している、世界最大の投資家であるプルデンシャルの1936年末に至る情報を部分的に開示しています。また、公表された証券価値のインデックスの数字です。カレッジについては、初期投資額は、その後の上昇を除くと同期間にほとんど変化していません。上記の他2機関については、期間全体をとると、普通株に投資された基金が、大きく上昇したため、結果的に大きな影響は受けておらず、比較は複雑です。
ここでの目的は、普通株および米国証券に関する結果について比較することです。特に、興味深いのが、前の不況、その後の回復、そして直近の不況をカバーする1929年1月1日から1938年1月1日までの9年間の全期間の投資の比較を行うことです。カレッジの場合、対象期間は1928年9月1日監査から1938年1月1日になります(1928年9月1日から1929年1月1日までに大きな投資価値の変化はありませんでした)。
表1: 1929年1月1日の市場価値に対する変化率 (1938年1月1日時点)
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投資額の変化 平均上昇率
X機関 14％* 1.56%
Y機関 6.9% 0.77%
カレッジ 64.4％ 7.2%
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* 但し、平均投資額に対して約21％
X機関とY機関は、同期間にわたって業界平均より悪くなかったことには理由があります。カレッジのより優れた結果は、主として英国普通株及び米国証券についてのよりよい経験があります。下記に示すように、確定利子付投資の結果は業界他社とほとんど同じです。カレッジは9年間に約25％、X機関は20.5％(対平均投資額の約30%)、Y機関は11.5％ (平均投資額の約16％)稼ぎました。
カレッジの米国投資のほとんどはチェストが保有しています。チェストの数字は、英国普通株、商品、米国証券を含む結果です。
一方、投資ファンドBは、主として英国普通株に関するものです。
表2: 1938年末までの9年間の上昇率又は下落率(年率換算) (英国普通株、米国株運用) ===============================================================
英国普通株 米国証券
_______________________________________________________________
X機関 + 5.79 -1.65*
Y機関 + 1.0 -1.3
カレッジ投資ファンドB +10.9
カレッジ・チェスト +14.00
===============================================================
* 1931年1月1日からの7年間の平均投資額
+ ファンドBが組成された1933年監査からの期間
このように、最近の下落を勘案した後でも、カレッジの普通株と米国証券への投資は、最終的にかなり利益を上げていることが明らかです。、そして、平均よりもかなり成功しています。稼得利子とチェストの平均所得を加えると、同9年間における収益は、初期投資に対して、優に年率20％を超えています。以下の表は、さらなる比較の基礎となるものです。但し厳密なものではありません。
表3: 簿価に対する時価の比率(1929-38)
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機関X 機関Y Prudential Chest* Fund B I.C.I ** Actuaries New York
各1月1日時点
’29 114 123 129 121 100 100 149.0+
30 110 9 119 122 76 83 –
31 89 84 98 97 61 66 –
32 73 58 78 85 49 50 –
33 89 77 93 106 59 56 45,8+
34 115 119 115 157 100 73 69 52.8+
35 130 119 131 199 114 79 74 50.5
36 142 130 141 276 129 87 80 71.1
37 160 144 151 395 148 97 90 87.8
38 119 126 315 143 79 74 54.6
=================================================================
* 1928年監査=120とする。チェストの1929年1月1日の数字は、1928年監査の平均(120)、1929年監査(122)に対してのもの。チェストとファンドBの1937年までの数字は推定。
** Investors’ Chronicle Index
+ 年平均
2つのインデックスは、主として、国内産業に限られたものです。一方、例えば金鉱株は、これら機関の英国普通株に含まれており、チェストは米ドル証券を含んでいます。
3つの投資機関はみな同様のパフォーマンスを示しており、公表された国内産業から構成されるインデックスよりも決定的に勝れているということは注目すべき点です。全期間にわたって、インデックスは20-25%下落しているのに対し、同3機関は、2.5%から5%上昇しています。チェストは、150%上昇し、当初価値よりも2.5倍になっています。このように、昨年の主として米国証券の甚だしい下落による、よろしくない環境の中で、チェストの結果は極めて良いということです。比較を行うに当たっての当初期待よりも、はるかに良い結果を示しています。
にも関わらず、1937年のレイディ・デイ(3月25日)から38年のレイディ・デイの間に、深刻な過ちを犯しました。どれだけそれが避けることができたかは言うことが難しいです。我々は、この期間に行き過ぎた投資を行い、その状態がこの1年間続きました。もし、1938年のレイディ・デイの低い価格の時点まで投資を抑えていたらはるかに良い結果だったでしょう。どれだけの違いがあったかは誇張することは簡単です。もし、実際に頂点だった最初のレイディ・デイに、チェストのそれぞれの投資の5分の1を売り(つまり、合わせて約5万ポンド)、正にボトム(底)の今年のレイディ・デイに同額を再投資していたら、約2万ボンド、つまり、チェストの全期間平均の約8%を得ていたでしょう。これについて、実際には、恐らく誰として、そのような鋭い機転を効かすことはできなかったでしょう。しかしながら、振り返ると、どんな特別の証拠や一般的な考慮をしても、いずれの時において、上記以上に思い切った行動を正当化することができたとは思えないのです。実際、私は、1937年8月の時点で(それより前ではありませんが)、書面で記録を残しているように、先行き困難が生じ得るということを予想していました。それに気づいていながら、思い切った行動をとらなかったことについて私自身を責めるのです。しかし、計算してみると、あらゆる状況を考慮して取りうる最大の思い切った行動をしたとしても、最終的に著しく異なる結果は生じなかったということで、自身を慰めるのみです。
(To be continued.)
Comments and translations by Kota Nakako
2025/09/04
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(Original text)
Memorandum for the Estates Committee, King’s College, Cambridge,8 May 1938
Post Mortem on Investment Policy
In the short period of four months between Audit (Aug.31) 1937 and January 1, 1938, the College investments in ordinary shares and American securities depreciated fully 20 per cent and there was some further depreciation after that date, most of which has been subsequently recovered. This means that the greater part of the paper appreciation earned in the two years ended Audit 1937 has since disappeared. Most members of the Estates Committee have probably been uneasily aware of this, and, indeed, on a rough general impression that depreciation may have seemed likely to have been even greater than the above. They may, therefore, welcome an approximated interim report on the situation. The experiences of this period have also stimulated me into attempting a post mortem covering a longer period, partly with a view to comparing our experiences with those of other investors and partly to discover what lessons were to be learnt.
I
There are not many institutional investors who publish their results in a form which permit of a close comparison. The following figures are based on two institutions (much larger investors than the College) where, being concerned with the management, I am in possession of the actual figures, on the Prudential (the largest investor in the world) which has disclosed partial information covering the period up to the end of 1936, and on the published index numbers of security values. In the case of the College the initial capital invested (apart from appreciation earned subsequently) has not changed much over the period considered. But in the case of the above intuitions the comparison is complicated, though not I think greatly affected taking the period as a whole, by the fact that their funds invested in ordinary shares have been increasing largely year by year.
The chef object of this enquiry is to compare results in respect of ordinary shares and American securities. But it is interesting to begin with a comparison of results over the whole body of investments during the nine years from January 1, 1929, to January 1, 1938, which covers the previous slump, the latest recovery, and the recent slump. (In the case of the College the period covered is from Audit, September 1, 1928, to January 1, 1938, but there was no significant change in the value of our investments between September 1, 1928, and January 1, 1929.)
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Aggregate appreciation at Jan.1,
1938, as a percentage of market value
at Jan.1, 1929, and
subsequent net cost Average appreciation
Institution X 14 per cent* 1.56 per cent
Institution Y 6-9 per cent 0.77 per cent
The College 64-4 per cent 7.2 per cent
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* But about 21 per cent of average capital invested.
I have reason to think that Institutions X and Y have not done worse than the average of such institutions over this period. The superior aggregate results obtained by the college were, I calculate, mainly due to our better experience with sterling ordinary and dollar securities as shown below, the results from our fixed-interest investments being much the same as those of the others. We earned (very roughly) about 25 per cent in the nine years, Institution X 20.5 per cent (perhaps 30 per cent on average capital) and Institution Y 11.5 per cent (say 16 per cent on average capital).
Substantially all the College American investments have been held by the Chest. Thus the figures for the Chest are a mixed result of sterling ordinary shares, commodities and Americans;
whilst the figures for Investment Fund B relate mainly to sterling ordinary shares
Rate of appreciation (or depreciation) per annum for 9 years ending January 1, 1938
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Sterling ordinaries Dollar securities
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Institution X + 5.79 -1.65*
Institution Y + 1.0 -1.3
K.C. Investment Fund B+ +10.9
K.C, Chest +14.00
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* On average capital invested during seven years from Jan.1 1931
+ Covers the period from Audit 1933 only when Fund B was first constituted.
Thus it is clear that, after allowing for the recent depreciation, the College investments in ordinary shares and in Americans have been on balance very profitable, and much more successful than the average. Including interest, the average earnings of the Chest over the nine years seem to have been well in excess of 20 per cent per annum on the initial investment.
The following tables gives the basis for a further comparison,
Proportion of market value to book value
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I-X I-Y Prudential Chest* Fund B I.C.I ** Actuaries New York
Jan 1,
’29 114 123 129 121 100 100 149.0+
30 110 9 119 122 76 83 –
31 89 84 98 97 61 66 –
32 73 58 78 85 49 50 –
33 89 77 93 106 59 56 45,8+
34 115 119 115 157 100 73 69 52.8+
35 130 119 131 199 114 79 74 50.5
36 142 130 141 276 129 87 80 71.1
37 160 144 151 395 148 97 90 87.8
38 119 126 315 143 79 74 54.6
=================================================================
I-X I-Y Pru. Chest* FundB Inv Act NYK
Jan 1,
’29 114 123 129 121 100 100 149.0+
30 110 99 119 122 76 83 –
31 89 84 98 97 61 66 –
32 73 58 78 85 49 50 –
33 89 77 93 106 59 56 45,8+
34 115 119 115 157 100 73 69 52.8+
35 130 119 131 199 114 79 74 50.5
36 142 130 141 276 129 87 80 71.1
37 160 144 151 395 148 97 90 87.8
38 119 126 315 143 79 74 54.6
=================================================================
* The figures for the Chest given for Jan.1, 1929, is the average of Audit 1928 (120) and Audit 1929 (122); those for the Chest and Fund B for the subsequent years up to 1937 are for the previous audit; and the figures for Jan.1, 1938, are based on an estimate for that actual date.
** Investors’ Chronicles Index
+ Average of year.
but not for a very clear one. The two indexes are mainly restricted to home industrials and do not include e.g. gold mines which are included in the sterling ordinary industrials of the institutions; whist the results for the Chest also cover our holding of dollar securities.
It will be noticed that the three investment institutions have all done much the same and decisively better than the published indexes for the average of home industrials. Over the whole period the indexes fell 20 to 25 per cent, whereas the institutions gained 2 1/2 to 5 per cent. The Chest, however, gained 150 per cent, rising to two and a half times its initial value. Thus in spite of its unfavourable experience in the past year, mainly due to the preposterous fall in American securities, the net results of the Chest are very good. The comparison is much more favourable than I expected when I set out to make it.
Nevertheless serious mistakes were made in the year from Lady Day 1937 to Lady Day 1938. How far they were avoidable it is difficult to say. We were over-invested at the former date and remained over-invested throughout the year. It would have been much better to have been under-invested at the low prices of Lady Day 1938. But it is easy to exaggerate how much difference this would have made. If we had sold one-fifth of each of the investments of the Chest (i.e. if we had sold say GBP50,000 altogether) at the former date which was practically the top, and re-invested this amount at the latter date, which was literally the bottom, we should have gained perhaps GBP20,000 or, say, 8 per cent averaged over the entire holdings of the Chest. In fact no one could have been so clever as this, and to have saved 5 per cent would have been very clever indeed. Yet, looking back, it does not seem to me that either the particular evidence or general considerations could at any time have been held to justify more drastic action than the above. I did in fact foresee in August 1937 (though not earlier), as I recorded in writing at the time, the likelihood of trouble ahead, and blame myself for not having acted more drastically on this expectation; but I console myself by the calculation that the most drastic action one was at all likely to have taken, having regard to all the circumstances, would not have made a really significant difference to the final result.
(to be continued.)
Source: The Collected Writings of John Maynard Keynes, Economic Articles and Correspondence: Investment and Editorial, Vol. 12
