(F.C.スコットへの書簡 1938.6.7 続き)
選択と集中
投資三原則の第2 － 少数証券への集中投資
ケインズは中途半端なプロヴィンシャルのポートフォリオの見直しについて、否定的な意見を述べている。これは冒頭のあいまいで怪しげな証券への投資がパフォーマンスを下げているという指摘にも通じる。同じ4-5%の利回りを目指すにしても、リスク・リターンがあいまいな中間証券より、最高グレードのギルト証券と、ハイ・イールド証券の組合せの方を好んだ。
ケインズの投資三原則の二、少数証券への集中投資に繋がる。つまり、プロフェッショナルな投資家といえども、十分な調査、分析、評価できる証券の数は限られている。数が多くなれば、おのずと散漫になる。また、何かあったときにポジションを調整、変更することも難しくなる。
ギルト証券で最低限の利回りを確保する一方、よく精通し絞られた少数のハイ・イールド証券に集中投資して利回りを高める、というアプローチだ。
これは、ケインズのリスク選好の表われであると同時に、中途半端が嫌いなケインズの性格も反映しているといえるだろう。(以上、KN注)
(以下、書簡より; 小タイトルはKN)
IV
本源的価値への関心が薄い － 現代の投資家
最後の注意事項は、現代の投資家は、以前の投資家に比べて、保有証券の年次、四半期、さらには月次のバリュエーション、評価益又は評価減に注意が集中しており、直接利回りや将来的見通し、本源的価値にほとんど関心がありません。利回りは決して見落されてはいけない問題です。このことは少なくとも、先に示した諸点と共に、ある期間にわたる、健全な投資について重要な試金石です。
1937年に、私たちは簿価に対して5.5%を稼ぎました。時価利回りは約5%になります。恐らく、1938年には、少なくとも簿価に対してある程度の下落があるでしょう。時価については無いかもしれません。この利回りは 、近年の着実な改善によるもので、簿価に対して総じて1%以上になります。時価に対して約0.5%に及ぶと推定されます。
ギルト証券とハイ・イールド証券の組合せが望ましい
私は時価利回り5%程度を目指したいと思います。もし、平均して3.5%以上の利回りに及ばないギルト証券を40%を保有すると、残りをかなり高い利回りの証券に投資することになります。最も安全でしっかりした平均利回りベーシスは、高い利回りと低い利回りの証券の平均によってもたらされます。4～5％程度の中間証券の保有は、長期的には厳密なギルト証券とハイ・イールド証券の組み合わせより劣ると考えます。利回りと利子所得のかなりの減少か、あるいは4-5%の中間的証券への集中投資に繋がるであろう投資方針の変更をみて、私は大変残念に思います。手短に言えば、平均を上回る証券(但し、不動産を含めれば、一見してそれほど高いと見えないかもしれませんが)とギルト証券の組合せが望ましいと考えます。
Yours ever,
[copy initialled] J.M.K.By Kota Nakako
2025/7/25
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(Original text)
One final caveat: Compared with their predecessors, modern investors concentrate too much on annual, quarterly, or even monthly valuations of what they hold, and on capital appreciation and depreciation generally; and too little either on immediate yield or on future prospects and intrinsic worth. I would plead, therefore, that the question of yield should not be overlooked. Over a period of time this is at least as valuable a test of sound investment as those tests with which I began this comment.
In 1937 we earned 5-1/2 percent on book value – or say 5 per cent on market value. Presumably there will be some setback in 1938 at any rate on book value, though not perhaps on market value. This yield is the result of a steady improvement in recent years amounting in aggregate to more than 1 per cent on book value, and I should guess approaching 1/2 per cent on market value.
I should like to continue to aim at something approaching 5 per cent on market value. If we hold 40 per cent in gilt-edged securities not yielding on the average much more than 3 1/2 per cent, this implies a substantial holding at much higher yields. I believe myself that the safest and soundest average yield basis is arrived at as an average of high and low yielding securities and that the intermediate securities yielding between 4 and 5 per cent are in the long run less satisfactory than the strictly gilt-edged securities on the one hand and the high yielding equities on the other. And I should be sorry to see a change in investment policy which tended either to result in a considerable reduction in yield and interest earnings or alternatively a greater concentration in the class of securities yielding between 4 and 5 per cent. I should, in short, like to balance a holding of equities larger than the average (though not so much larger as appears at first sight if real estate is included with the equities) by holding more gilt-edged securities than the average.
Yours ever,
[copy initialled] J.M.K.
